银泰黄金研究报告成本优势突出,驶入发展快

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（报告出品方：中泰证券）

黄金业务为主，助力跻身行业前列

多次转型，外延并购驱动可持续发展

银泰黄金股份有限公司是一家主要从事贵金属和有色金属矿采选及金属贸易的上市公司，年于深圳证券交易所挂牌上市。目前共拥有5个矿山子公司，分别为内蒙古玉龙矿业、青海大柴旦矿业、吉林板庙子矿业、黑河银泰矿业和芒市华盛金矿，其中玉龙矿业为铅锌银多金属矿矿山，其余四座矿山均为金矿矿山。

-年：前身创立于重庆，主营水力发电及售电。年，公司前身乌江电力股份有限公司于重庆成立，主要从事水利发电及售电。年，公司于深圳证券交易所挂牌上市。年，广州凯得控股有限公司收购原 大股东重庆乌江电力集团53.20%国有股份，公司主营业务发生 次变更，转变为城市公用事业的投资和管理。

-年：控股股东变更，进军有色金属矿山开采行业。年，公司原 大股东广州凯得转让29.90%股份给中国银泰投资有限公司，银泰投资成为 大股东，暂时以酒店餐饮业为过渡经营。年，公司完成重大重组，收购玉龙矿业49%股权，公司持股比例增加至76.67%，进一步增强对子公司控制权。公司转向有色金属采选，主要业务为银、铅和锌矿开采及销售，有色金属业务产量达3.32万吨。

-至今：逐渐转变为“黄金开采”为主的采矿企业。年，公司收购加拿大埃尔拉多黄金公司在国内的4个采矿权和9个探矿权，并以此为契机，将黄金开采变为主要业务。年玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子选厂改造完成，其中玉龙矿业实现全年生产，黑河银泰生产规模提升至37.5万吨/年，吉林板庙子80万吨采矿权证换证完成。年，公司以10.37亿元收购云南芒市华盛金矿60%股权，矿区金金属储量达70.67吨。截至年底，公司金金属量约吨，银金属量约吨；年公司合质金产量达7.2吨，矿产品银产量达.4吨，铅精矿产量达.6吨，锌精矿产量达.8吨，铜精矿产量达.3吨。

布局矿山开采和金属贸易，股权结构稳定

公司股权结构稳定，沈国军先生为实际控制人。截至年中报，沈国军先生持有公司股东中国银泰投资有限公司92.5%的股权，银泰投资持有公司14.44%股份，沈国军先生通过直接或间接方式共持股20.93%，为公司实际控制人。公司通过子公司上海盛蔚矿业投资有限公司、内蒙古玉龙矿业股份有限公司、芒市华盛金矿开发有限公司和银泰盛鸿供应链管理有限公司，控制着五个矿山和一家贸易公司，形成从矿山开采到贵金属及有色金属贸易的多元化布局。

黄金开采为主业，业绩逐年攀升

7年以来，公司营业收入实现跨越式提升。7年主营产品锌铅的市场价格大幅上涨，带动公司营收迅速上涨。8年，新收购三座金矿纳入公司合并报表后，公司营收达48.26亿元，同比上升.7%。9-年，公司矿山换证扩产，产金产银量快速上升，叠加金价上涨，公司营收再上新台阶，年公司营收达90.4亿元，同比增长14.4%，3年营收CAGR为21.0%。

业绩整体保持高速增长，三年归母净利润CAGR为13.8%。年公司归母净利润达12.73亿元，同比增长2.49%；年H1，公司营收持续保持高增长，同比增长14.53%，但归母净利润出现短期下滑，同比下降15.03%，主要因为吉林板庙子受疫情影响销量同比下降，以及玉龙矿业受冬奥会和冬残奥会影响复工较晚。

合质金业务是公司主要利润来源。7年，含银铅精矿及锌精矿为公司主要产品，收入占比达66%；8年，随着新收购的矿山正式并表注入公司，合质金产品成为公司主产品，收入占比达28%，金属贸易收入占比增加至54%，铅锌精矿含银收入占比压缩至17%。年H1，公司在合质金上的营业收入为14.90亿元，占公司营业总收入的37.32%。毛利结构方面，合质金是公司毛利的主要来源。年H1，合质金毛利为8.52亿元，占公司毛利总额的85.56%。

费用管控能力较为成熟，资产负债率处于较低水平。公司三费相对稳定。年H1，公司三项费用总额达1.09亿元，同比回落24.42%，其中财务费用为-0.22亿元，同比减少.68%，主要由于年上半年汇兑损益增加。费用率方面，销售费用率与财务费用率稳定低于1%，管理费用率从7年的14.76%下降至年H1的3.25%，主系于年8月新设立的银泰盛鸿新增商品贸易业务带来的营收增加所致。7年以来，公司资产负债率有所上升，年H1达到25.60%，相比于行业内其他同业，公司资产负债率处在同业公司较低水平，彰显公司较为稳健的资本结构。

黄金板块：百尺竿头，更进一步

根据公司年报，公司在黄金矿山上拥有黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦以及华盛金矿这4座金矿矿山，其中华盛金矿为公司年9月收购的矿山，为停产待恢复矿山，另外3座为在产矿山。吉林板庙子、黑河银泰和青海大柴旦均为黄金矿山，吉林板庙子和黑河银泰为地下开采矿山，青海大柴旦既有露天开采又有地下开采。

旗下金矿资源储量丰富。截至年底，不包含地表存矿，公司合计保有矿石资源量.05万吨，金金属量.85吨，权益金金属量.15吨，金矿平均品位为3.62克/吨。年公司旗下原有的3家在产金矿合计保有资源量矿石量达.55万吨，金金属量达97.18吨，平均品位为4.21克/吨，另有存货矿石量总计72.70万吨，金金属量2.45吨。年公司收购芒市华盛金矿60%股权，华盛金矿年以来基本停产,目前正在办理资源储量核实报告的重新编制以及生产规模变更的相关手续。该矿保有资源量矿石量达.50万吨，金金属量达70.67吨，平均品位为3.04克/吨。

对比同业公司，公司金矿品位行业 。截至年年末，包括新收购的芒市华盛金矿，公司整体矿山平均品位为3.6克/吨，相比于同行处于较高水平，旗下黑河银泰金矿平均品位处于同行主要矿山的 水平。

公司黄金业务毛利率稳定，且 于同业水平。7年公司产金单位成本约为.7克/元，毛利率约为44%，而后8-9年，产金单位成本及毛利率一再提升，9年达到 的90元/克。年年，黑河银泰由露天转为地下开采，单位成本有所上升，从年的.9元/克升至年的.9元/克，但仍 于其他同业公司。年同业其他公司受到内部或外部因素干扰，毛利率不及预期，但相比于同行，公司黄金业务毛利率为60%，持续保持行业 水平。

黑河银泰：转为地下开采，积极推进改扩建工程

黑河银泰采选作业矿山为东安金矿，是国内少有的品位较高、易选冶的浅埋藏低温热液型金矿，是 绿色矿山。东安金矿位于黑龙江省黑河市逊克县，年由黑龙江省有色金属地质勘查队发现，年12月25日国土资源部出具了储量评审备案证明。年，埃尔拉多购买东安金矿后，黑河洛克（黑河银泰矿业的前身）开始东安金矿的矿山建设，但是一直未能办理采矿权证。2年7月由于审批原因，项目建设停止。年11月22日，公司通过子公司上海盛蔚，完成黑河洛克东安金矿的%控制权的收购，随后办理采矿证并于7年9月29日正式生产，主要产品为高银合质金。

截至年底，黑河银泰保有资源量矿石量.15万吨，金金属量11.40吨，银金属量92.26吨。另有存货矿石量16.70万吨，金金属量0.89吨，银金属量12.92吨。同时东安金矿外围及深部也有进一步找矿的可能，有望逐步扩大矿山资源量。8年-年，黑河银泰矿石处理量维持在20-24万吨之间。年，黑河银泰的选矿量增长至33.70万吨，同比增长41.52%，产能利用率为89.85%。根据公司7年披露的采矿权评估报告，东安金矿生产规模为露采24.75万吨/年（吨/日）、地采49.50万吨/年（吨/日）。9年下半年，东安金矿露天采矿工作结束，顺利转入地下开采。年9月，黑河银泰东安金矿的1,吨/日的选厂改扩建工程全部完工。年12月，黑龙江省自然资源厅为黑河银泰东安金矿颁发了新的采矿许可证，生产规模由原来的14.85万吨/年提升至37.5万吨/年。

吉林板庙子：勘探成效显著，保持良好的探采平衡

吉林板庙子位于位于吉林省白山市浑江区板石街道吊水壶三队，为 绿色矿山。年吉林省通化地质矿产勘查开发院在进行松花石砚普查时发现板庙子金矿，之后陆续开展金矿勘查工作。吉林板庙子的金英金矿于年开始基础建设，年4月获得采矿证，年1月开始试生产，主要产品为低银合质金。年，公司通过子公司上海盛蔚，完成吉林板庙子矿业的收购工作。

8年-年，吉林板庙子的矿石处理量维持在60万吨以上。年，吉林板庙子的选矿量为66.20万吨，同比减少8.98%，产能利用率为82.78%。根据长春黄金设计院的设计报告，金英金矿设计采选矿石规模66万吨/年（吨/日）。8年吉林板庙子完成了尾矿库加高工程和生产能力扩增到80万吨/年的资源开发利用方案，新尾矿坝施工工程和井下三期工程完成验收，井下开拓工程的延伸使得金英金矿的采选规模得以提升。9年吉林板庙子采矿许可证生产规模扩产到了80万吨/年。吉林板庙子9年受外部因素采矿证延期影响，采矿权证未能如期接续而导致矿石处理量同比减少20.79%。8-年，吉林板庙子整体矿石处理量有所回落，但随着金价走高，营收依然保持增长，年营收达8.3亿元，三年CAGR为7.9%。

持续勘探保持较好探采平衡，板石沟矿或将成为未来增量来源。吉林板庙子在投产以来，持续进行的生产勘探成效显著，公司保持了良好的探采平衡，保有资源稳定。截至年底，吉林板庙子保有资源量矿石量.37万吨，金金属量22.96吨。9-年，公司在吉林板庙子资本化勘探投资累计1.18万元，累计新增矿体矿石资源量95.99万吨，累计新增金金属资源量2.吨。板石沟金及多金属矿探矿权成功转到控股子公司银泰盛鑫名下，年发现了重要的具有工业价值的铜金矿矿体。

青海大柴旦：生产与勘探齐头并进，未来可期

青海大柴旦位于青海省海西州大柴旦行委，矿业权区域位于柴北缘成矿带内，拥有青龙沟、滩间山2个采矿权，青龙山、细晶沟、金龙沟、青山4个探矿权，属于省级绿色矿山。年，公司通过子公司上海盛蔚，完成青海大柴旦的收购工作。

8年以来，公司持续对青海大柴旦进行资本化勘探，从而进一步挖掘矿山内的黄金资源。截至年底，青海大柴旦采矿权范围内累计保有矿石量为.04万吨，金金属量为32.48吨；探矿权范围内累计查明保有矿石量为.99万吨，金金属量为30.34吨。合计保有矿石量为1,.03万吨，金金属量为62.82吨。另有堆存矿石量56万吨，金金属量1.56吨。9-年，公司在青海大柴旦进行资本化勘探累计投资额达到2.19亿元，其中年勘探新增资源量矿石量.35万吨，金金属量10.87吨。

8年，青海大柴旦因采矿系统由露天转地下开采，系统进行基建工程的原因，青海大柴旦暂时停产，于9年4月26日正式复工生产。青海大柴旦生产规模为万吨/年，其中青龙沟金矿40万吨/年，滩间山金矿60万吨/年。年-年，青海大柴旦的矿石处理量维持在80万吨以上。年，青海大柴旦选矿量为84.64万吨，同比增加3.33%，产能利用率为84.64%。

华盛金矿：优质类卡林型金矿，增储空间广阔

华盛金矿位于云南省德宏州芒市三台乡，目前采矿权面积0.平方公里，采矿权内有果园、麦窝坝两个矿段，华盛金矿主营业务为合质金采选冶炼，年，因股东资金问题，华盛金矿基本处于停产状态，一直持续至今。年9月14日，银泰黄金以10.37亿元自有资金收购张辉持有的华盛金矿60%股权，成为其控股股东，银泰黄金具备拥有大型矿山运营和复产经验，并且具备充裕的资金储备，为后续芒市金矿的顺利复产创造了良好条件。

华盛金矿是类卡林型金矿，资源优势突出，属于国内稀有的优质矿山。截至年年底，芒市华盛金矿控制范围内的矿石资源量为.5万吨，金金属量为50.62吨，平均品位为3.1克/吨；推断矿产资源量为.0万吨，金金属量为20.1吨，平均品位为2.9克/吨。合计矿石资源量总量2,.50万吨，金金属量70.67吨，平均品位3.04g/t。

华盛金矿采用堆浸工艺。华盛金矿采用堆浸工艺，工艺流程主要为“筑堆——喷淋浸出——吸附——堆浸废渣消毒”。一般堆浸提金生产工艺主要由堆浸场地的修筑、矿石的预处理、筑堆、喷淋浸出、含金贵液中金的回收等工序以及废矿堆的消毒等几部分组成。华盛金矿堆浸提金主要产品是载金炭，同时堆浸渣堆不卸堆。堆浸提金是指将低品位金矿石在底垫材料上筑堆，通过氰化钠溶液循环喷淋，使矿石中的金溶解出来。含金贵液用活性炭吸附回收金。

华盛金矿成本相对较低，固定资产单位投资额较小。根据公司披露，参考国内7年以来部分上市公司黄金矿业境内收购案例，华盛金矿为露天开采、采用全泥氰化工艺，浸出回收率高，芒市金矿的单位总成本费用在元/吨左右，显著低于同行水平。另外，华盛金矿的固定资产单位投资额为元/吨，远低于其他黄金上市公司的固定资产单位投资额。

华盛金矿具备较强增储潜力。华盛金矿的采矿权主要为麦窝坝和果园两个矿段，隶属于上芒岗金矿床，成矿单元隶属于三江成矿带南段，位于龙陵-瑞丽大断裂南东侧的北东向上芒岗次级断裂北东端。在这两个采矿权矿段的西南方向另外存在羊石山、上芒岗等几个矿段，未来有望成为公司进一步横向整合的方向。

另外，类比美国卡林型金矿，芒市金矿深部或具备较强增储潜力。芒市金矿隶属的上芒岗金矿床在地质特征等方面与美国的卡林型金矿具有很强的相似性。根据《滇西潞西上芒岗卡林型金矿》，参考美国卡林型金矿矿体分布特征、规律、构造等特征，认为前期露天开采的矿体仅属于上部氧化带矿石，而卡林型金矿的主矿体在地表以下-米之间，芒市金矿在深部找矿上具备较好的增储潜力。

华盛金矿具备快速复产条件，采矿证已解除查封。9年，华盛金矿因无法如期偿还四川信托有限公司债务，被四川省攀枝花市中级人民法院查封了芒市金矿采矿权。公司本次收购交易完成后，向控股子公司华盛金矿有偿提供足额借款，用于华盛金矿专项偿还四川信托有限公司债务。年1月采矿证已解除查封，并且四川省攀枝花市中级人民法院做出《结案通知书》，通知相关判决已执行完毕，现已结案。华盛金矿现有采矿许可证生产规模10万吨/年，公司计划将其产能提升至万吨/年。年1月采矿证已解除查封，公司目前正积极推进办理华盛金矿生产规模变更相关手续。

铅锌银板块：玉龙矿业选厂升级，增量可期

玉龙矿业：勘探深入，资源潜力显现

玉龙矿业为 矿山，位于西乌珠穆沁旗巴彦花镇，主要产品为铅精矿粉（含银）和锌精矿粉。玉龙矿业共拥有2个采矿权及4个探矿权，其中采矿权主要为花敖包特银铅矿和花敖包特山矿段，探矿权分别为高地、花敖包特外围Ⅱ区、花敖包特南山和高地。玉龙矿业采用地下开采方式，目前主要采矿方法为浅孔留矿法、中深孔爆破空场法、分段空场嗣后充填采矿法等工艺。

玉龙矿业整体资源量较好。截至年底，采矿权内共有保有资源量矿石量.7万吨，银金属量.9吨，铅金属量47.6万吨，锌金属量66.7万吨，探矿权范围内探明矿石资源量.8万吨，银金属量.0万吨，铅金属量14.9万吨，锌金属量41.5万吨，铜金属量6.4万吨，锡（伴生）金属量1.8万吨，金金属量.0千克。

选厂升级，增量可期

选矿厂改造落地，年增量可期。7-年玉龙金属银产量整体稳定在吨上下，9年受同地区其它矿山矿难影响，开工时间推迟，产量不及预期，下跌至吨。年玉龙生产设备得到提升，根据公司披露，选矿厂于年末完成主体设备安装，年5月份将完成水处理、采暖等辅助设施建设，年将具备全年生产能力，产量有望得到进一步提升。

玉龙矿业营收能力强，助力公司业绩提升。8-年玉龙矿业受到外部因素干扰，营收不及预期。8年，受金融去杆杠和 持续升级影响，有色金属价格下跌，公司主要产品矿产银销售价格下跌8.1%，至2.6元/克；9年，同区域矿难导致矿山开工推迟，营收同比下降38%；年，新冠疫情爆发，矿山开工再次延期，加上玉龙矿业补缴了矿产资产补偿费及滞纳金，再次造成营收不及预期。整体来看，玉龙矿业展现了极强的营收能力，年营收达10.4亿元，9年营收CAGR为6.5%。

选矿厂技改项目逐步落地，全年生产或将给予公司产量增量。9年之前，花敖包特拥有吨/日与吨/日的选矿厂，分别于6年5月与0年8月建成投产。5年，玉龙矿业通过建设大竖井工程从而解决深部采矿的生产与安全等问题，该项目建设规模吨/日，并于年验收，形成了主副竖井+辅助斜坡道联合开拓系统。年11月，吨/日的选矿厂完成保温技术改造工作，生产周期由原来的7-8个月提升至全年生产，进一步提升全年生产规模。年4月，吨/日的选矿厂改扩建工程开工建设，建设完成后，生产能力将提升至吨/日，预计选矿厂改扩建工程将于年正式投产，届时公司将具备吨/日的选矿能力，全年生产的情况下年矿石处理量或将提升至万吨。

金价底部或已探明

10年期美债真实收益对金价具有较强的解释力

10年期美债实际收益率与金价呈强负相关性。按照我们的金价分析框架：美债的远端真实收益率对金价的长期趋势有很好的解释力。因为持有黄金不能产生利息收入，因此不能用贴现模型反映投资需求变化，我们需要用另一个思路，也即找到一种和黄金安全性较为接近的金融资产，用这种金融资产的实际收益率来衡量持有实物黄金的机会成本，进而反映黄金投资需求变化。通过回溯发现，历史上远端美债真实收益率同金价具备较好的趋势相关性，真实收益率的变化很好解释了金价的变动趋势，两者线性拟合优度达到85%。

高通胀是美债收益率定价模型偏差增大的重要原因

实际利率为名义利率与通胀预期的差值，而金价与实际利率呈现强负相关性，金价走势实际上是与名义利率“赛跑”，名义收益率与通胀预期共同驱动金价走势。

真实收益率定价模型依然有效，高通胀为致使偏离主要因素。近期实际金价走势大幅高出美债实际收益率决定的水平，根据我们测算， 的预测偏差值达到历史两倍标准差附近的历史极端水平，回顾历史，1年在油价快速上行的背景下，随着美国通胀数据快速走高，定价模型的预测偏差也达到过同样的历史极值水平。同时比较美国CPI和残差项关系发现，两者也具备较好的相关性。我们认为通胀的异常是导致定价模型偏差变化的重要原因——究其原因，通胀是衡量美元信用水平的重要变量，而美元相对于黄金信用水平的稳定是真实收益率定价模型的前提。

当前金价走势取决于通胀和经济之间的赛跑

通胀水平位于高位，后续存在回落动力，残差项下行压力增加，这会抑制金价。目前美国通胀水平维持于70年代后 水平。年，随着“helicoptermoney”的推进，美国资产负债表总规模达到一度达到9万亿美元的 水平。年，俄乌战争推动全球能源品价格迅速上涨，进一步推动美国通胀。随着美联储加息节奏提升，6月份再次加息75bp，对全球大宗商品价格造成较大压制，预计后续核心商品及耐用品成本有所下降。同时，能源价格持续回落将有望降低通胀，以油价为例，目前8月初布伦特原油价格较6月峰值价格已下降25%左右，天然气价格亦有约10%左右降幅。

与此同时，美国经济处于回落通道当中，美国衰退预期有所增强，7月以来远端国债利率已明显走低。22年美国自3月份开始已经加息三次，分别为25bp、50bp、75bp。在高频率的加息次数下，美国经济及消费均呈现一定的下滑趋势。根据公布数据显示，美国经济从4月到6月连续第二个季度萎缩， 季度GDP下降了1.6%，第二季度下降了0.9%。制造业方面，美国PMI在5月份后下滑明显加速，制造业PMI由56.1降至52.8；制造业新订单分项短短两月已经由55.1降至48，表明目前制造业需求较为疲弱，行业新增订单不足。同时消费者信心不振，消费者信心指数进一步下滑。若后续失业率水平提升，美国进入实质性衰退的预期大概率将被坐实。

最终金价走势将是通胀回落和远端真实收益率回落之间赛跑的结果。一方面，当前高通胀是支撑实际金价大幅偏离真实收益率预测模型的主要因素，通胀的回落将会导致这一支撑力的弱化，金价将向真实收益率预测的结果回归，另一方面，通胀回落并不是孤立事件，通常伴随着美国经济的衰退，在通胀预期处于高位的时期，通常对应真实收益率的下行，这对金价形成支撑，因此实际的金价走势将是美国通胀回落和远端真实收益率也即经济回落之间的赛跑。我们认为美国经济周期性回落趋势确立，通过比较前几轮经济周期，除了20年疫情之外，经济周期底部时，十年期美债名义收益率在1.5%左右，在美国经济回落至周期底部时，我们对通胀回落速度做出三种场景假设，分别对金价做相应分析。乐观场景：美国通胀具备较强韧性，在高通胀支撑下，代表风险溢价的残差项仍能维持在中高位，但美国经济下行至周期底部，对应名义利率回落至库存周期底部水平。中性场景：美国通胀数据回落缓慢，代表风险溢价的残差项回落至中位水平，美国经济下行至周期底部，对应名义利率回落至库存周期底部水平。悲观场景：美国通胀和经济同步回落，随着通胀回归2%目标，代表风险溢价的残差项进一步回落，同时美国经济下行至周期底部，对应名义利率回落至库存周期底部水平。

金价底部或已探明。我们认为当前金价的走势取决于通胀和经济衰退之间的赛跑，美国经济持续回落的背景下，叠加CPI拐头向下，美联储货币政策重心有望从控通胀适度转向稳经济，市场对金价的预期也将由之前的单边下跌转向震荡企稳，我们认为当前金价下行空间有限。

投资分析与盈利预测

关键假设及盈利预测我们认为美国经济回落难以避免，当前3%左右的远端名义利率离经济底部对应的1.5%左右仍有较大回落空间，对金价形成良好支撑；根据我们对不同通胀回落速度的测算，金价底部或在0左右，金价底部或已探明，而当通胀韧性较强时，金价有冲击历史新高的可能。我们假设-年黄金价格分别为//元/克。

根据公司的经营情况作出以下核心假设：

黄金板块，我们预计黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦提供较为稳定的黄金产量，青海大柴旦的金龙沟与细晶沟探转采工程持续推进，细晶沟60万吨采矿规模项目预计年底建成投产，未来有望成为新的业绩增量。另外，芒市华盛金矿万吨采选产能扩产项目建成投产后，产能或将逐步释放。我们预计-年公司黄金产量为8.7/13.7/14.2吨。

铅锌银板块：玉龙矿业选矿厂改造于年4月份开工，预计年公司在玉龙矿业的采矿能力将突破万吨。我们预计-年公司白银产量为//吨，锌精矿产量1.3/2.7/2.7万吨，铅精矿产量1.1/2.2/2.2万吨。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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